2011年12月28日
「前沿思考」專欄
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聖誕前夕，少不免回顧過去一年表現，同時展望新年發展。在去而復來、一錯再錯的經驗中，可有令世人痛定思痛，以免重蹈覆轍？人誰無過？只因天性使然。筆者與分析精闢的《華盛頓郵報》專欄作家里索茲（Barry Ritholtz）份屬友好，經常交流心得；最近就「投資心理學」展開連番討論，這是彼此在討論和著作中都最感興趣的題目。
里索茲是「宏觀博客」（The Big Picture blog）和FusionIQ軟件服務的靈魂人物。宏觀博客素以瀏覽人次最高見稱，筆者亦經常拜讀；FusionIQ則為投資者提供基本及技術分析。筆者與里索茲相識多年，交情非淺，而且惺惺相惜，經常以公開論壇專家小組成員身份據理力爭，互相切磋。由於筆者正為埋首周年預測寫作而休假一天，今期先由里索茲為大家分析投資者心理，同時列舉散戶投資者必須提防的投資三大忌。
以下文章作者為里索茲。
哪管是專業交易員、投資經理，還是對沖基金界的老手，過去這一年確實難過。年內市況表現實在令人摸不着頭腦，每周發展都峰迴路轉，不論稱之為「市況逆轉」、「神龍見首不見尾」還是「熊市陷阱」，由華爾街老行尊以至普羅投資者都莫名其妙，筆者認為，惟有「假作真時真亦假」才足以形容這一年市況的雲譎波詭。
市況波動實已超乎過山車的路軌起伏，令長線持有類投資者尤其擔驚受怕。年內第三和第四季轉折更逾十次之多，波幅由5%至逾20%不等【圖】。即使如此，標普500指數按年計算至今仍基本上原地踏步。今時今日，市場即使稍有變動，也足以導致投資組合出現虧損。
投資三忌 大敵是自己
當前市況反覆程度前所未見，散戶投資者要加入戰團，必先知己知彼。投資上有所謂三大忌，凡投資者不可不察。
首先，投資者的頭號大忌是市場本身。正如價值投資法祖師葛拉罕（Benjamin Graham）所言，市場是投資的永久夥伴；這位「夥伴」雖然耐性特別好，但性格上卻有點反覆無常。無論是買盤還是沽盤，它都樂意開價奉陪；你要買，它就賣，反之亦然。但切莫以為市場慷慨大方，其實它是你的對頭人，往往千方百計要你出洋相。你剛把手中股票沽出獲利，他就會把股價繼續推高，直至令你啼笑皆非的程度；你低價入股，他就會馬上把股價弄得低處未算低。最令人氣餒的是，市場臉皮厚又不理對錯，唯一目的是把冤大頭的錢弄到手。
對，市場這個對手確是難纏。但投資者的第二號大忌也是個厲害角色，他就是在市場上買賣的所有其他人。
耶魯大學前企業投資委員會主席埃里斯（Charles Ellis）在掌管該校150億美元校產基金時曾表示：
「觀賞美式足球賽，目睹職業球員較自己勇猛強健，而且防衞和進攻的能力也都遠勝自己，你自然不願跟他們對壘。」
「至於股票市場，不但九成交易都由機構包辦，世上首五十大投資行又包辦其中五成生意。它們的交易團隊全情投入，訓練有素；好家伙，個個又都英明神武，而且日以繼夜全力拚搏。說實話，我也不願跟他們較量。」
對於投資艱辛的殘酷現實，埃里斯這番話可說一語道破。不論是坐盤交易、互惠基金、對沖基金，抑或高頻交易，所有交易行都聘用大量專業人員，而且設備先進充足；由於管理資產龐大，動輒數以十億美元，對於任何有助於投資取勝之道，自然都不惜工本。
這些龐大的人力財力都是散戶投資者面對的強敵；單憑一部連接互聯網的個人電腦，只靠接收電視財經台消息，投資者在這場大衛與巨人哥利亞之戰中，根本難以匹敵。
第三號也是最難克服的大忌，就是你自己。
「自己」也是自己最不了解的大忌。一切時間有限、律己不嚴，以至資訊不均等等因素，都不及自我認識不足的後果嚴重。你最寶貴的資產，也可能是最會壞事的根源，就是長在這「第三號大忌」頭皮下的腦袋。腦筋不靈，必定害得自己的投資一敗塗地。
自己的腦袋如何重要，自己往往最易忽略。人總以為腦袋自行運作，自有主張，不致失誤太多。但這恐怕只是一廂情願的想法，人的腦筋往往不如想像般靈活，至少在投資方面確是如此。人腦內滿布的七情六慾以及盲點，都是原始時代的殘餘，對複雜的現代生活早已不敷應用，更容易衍生認知上近乎無窮的失誤；畢竟風險評估和資本市場的考慮，本來就不屬於原始人腦的功能範圍。事實上，在投資問題上，大部分投資者既未能對腦中千億個細胞善加利用，倒不如不假思索算了。
認清自我 克服人類缺陷
舉例來說，由1990年至2005年之間，隨便挑其中任何一年，估計那一年你的投資組合表現如何，把估計結果記錄下來（因為單憑記憶並不可靠），再把那一年你那份年結表拿出來，計算一下自己當年的投資損益。
計算所得的表現如何？實際表現可及得上你的想像？這就是所謂「選擇性記憶」：回想這類細節時，你往往只是記取願意記取的部分回憶，而並非真實情況。不妨再來一次，這次以你在2011年的投資為對象，把腦中想法寫下之後，再把你由年初至今的投資表現拿出來，且看結果如何。
表現到底怎樣？可不是想像中那麼好吧？這其實只屬人之常情，不足為怪。
同類謬誤往往較你想像為多。如果問任何一群車主他們怎樣評估自己的駕駛技術，十居其八都大概會說「勝過一般人」；一般人對於自己的投資技巧亦有類似評價。大部分人都自以為勝人一籌，其實卻全都高估自己。
以我自己為例，即使我曾經參加過無數高級駕駛訓練課程，在賽車方面也素有經驗，但卻常給內子提醒，自己的駕車技術並非高人一等（John Mauldin註：筆者也常給子女提醒自己的駕車技術只屬最差的25%之列）。
說穿了，背後原因簡單不過：自己在某方面技能愈低，就愈難對有關方面的能力作出自我評估；這就是心理學上的「鄧寧─克魯格效應」（Dunning-Kruger effect），指人在弱項上所表現出的認知缺陷。
以投資決定為例，這方面的認知缺陷在於無法找出投資上的缺點。至於表現出眾的投資者，其實也必須具備「後設認知」（metacognition），亦即對自我能力客觀評估的能力；這種能力對所有不同專業當然同樣重要。
專業大戶 犯羊群錯誤
美國作家兼電台「名嘴」基勒（Gary Keillor）每星期在節目中有一個名為「莫愁湖鎮」（Lake Wobegone）的環節，由主持人唱獨腳戲；莫愁湖鎮是以主持人家鄉為藍本的虛構小鎮，據說鎮中所有孩子智力都高人一等云云。
只可惜現實投資界中的真正「高人」卻寥寥無幾，而且近一年來，一般投資者大都「跑輸大市」。其實，一般投資者怎會獨在2011年才表現不濟？據2010年的統計數字顯示，五個投資者之中有四個跑輸大市，而同一比例的投資者大概亦會於明年繼續表現不濟。
表現不濟亦非散戶獨有的缺點，專業投資者當然也難免失手。事實上，每年約有五分四的互惠基金經理無法達標，犯上不少一般投資者所犯的錯誤，其中包括過量交易、羊群心態、凍結資金、恐慌性拋售等等。
這類失誤情況似乎已植根於人性之中。人類在進化過程中已養成掙扎求存的天性與本能，歷經千百萬年的千錘百煉，世代相傳而生生不息；就連遇事恐慌的自然反應，也是與求存本性一脈相承的發展結果。
至於股票投資方面，由於本性未除，隨而引伸出連串問題。要在資本市場求勝，必先克服人類本性，因為種種情緒因素都有礙於投資者認清問題，更往往導致投資者在最不適當時機改變策略，市況陷於低潮時的恐慌性拋售，與升勢逐漸見頂時的盲目追捧，都是同一心理所致。
2011年市況停滯不前，更使投資者的躁動情緒加劇，同時增加投資決策失誤的風險。一切事實數據與邏輯推理都付諸東流，而七情六慾則取代理性思維。一切厭煩、憤怒、恐慌、氣餒都無助於投資回報。在進化過程中養成的「非戰則走」自然反應，本來有助於人類在蠻荒世界存活，但在資本投資市場卻毫無用武之地。事實上，種種研究結果顯示，人類進化而來的自然情緒反應往往對投資活動產生反作用。
問題的根源在於人類的哺乳動物腦筋，因為當初為求生存而產生的種種本能，對現今社會已大部分不再適用；各種認知失誤亦往往與此有關。人類決策往往取決於這些暗中內置的認知失誤，但對此天生缺陷卻不知不覺。一般人並非天生投資者的主要原因正正在於與生俱來的認知失誤。
但在天性面前，我們也並非完全無計可施。人類的哺乳動物腦袋除了對外界刺激產生自然反應之外，還大有可為，因為創出新意和發明新工具、新技術的能力，正是人類有別於動物界的一大特徵。
身為投資者，我們可開動腦筋，創造各種有助投資決策的工具，以補先天之不足。例如要與市場角力，投資者必須保持冷靜客觀，必先掌握足夠理據才作投資決策。能夠駕馭情緒因素，以免受其影響而產生恐慌或貪婪，投資者就能大大改進投資表現。
切忌讓自己成為自己的第三號投資大忌，要學會以柔制剛，戰勝萌生於進化的本能反應。克服情緒影響，運用理性思維，投資組合的成績自會改善。
以小勝大 散戶有優勢
個人投資者其實亦具備機構投資者所無的優勢，如能善加利用，隨時可能以小勝大。以下列舉一些例子供各位參考：
．由於毋須按季或按月交差，因而可作長遠盤算，而且隨時修訂投資目標；
．隨時買入或平倉而不致影響大市；
．所持股份毋須接受公眾監管，亦毋須作任何披露，因而亦毋須擔心其他投資者跟風；
．更重要的是毋須以藍籌股為主要目標，亦毋須擔心持倉規模；
．在成本結構、費用以及稅務方面完全自主；
．毋須為改正錯誤而賠上事業前途。
謹祝各位投資者2012年股壇好運，投資順利！
（John Mauldin註：本欄長期讀者素知筆者主張投資者應在投資方面請教顧問，因為投資考慮需時，而且更需獨特心理質素。一般投資者，包括筆者在內都欠缺這方面的天賦，但具此天賦者只需專家略加點撥即可。正如里索茲在上文指出，投資者可借助各種投資顧問工具，以便在投資選擇中有客觀理據可資參考。
此外，本人正忙於籌備來年的公幹行程，除了明年1月到香港和新加坡演講之外，還將分別於明年2月和3月前赴南非開普敦和瑞典斯德哥爾摩演講。
藉此機會敬祝各位讀者聖誕快樂。筆者稍後將發表別出心裁的通訊，為各位提供新年伊始的投資心得；筆者本人對2012年的預測則將於1月5日推出，各位讀者萬勿錯過。）
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin 投資通訊的中文媒體， 內容由《信報》翻譯，「前沿思考」及「跳出思維定式」分別於每周一、周四在《信報》（精華版）及信報網站www.hkej.com（全文）刊出。