Vysvětluje vývoj trhů teorie behaviorálních financí lépe než teorie efektivních trhů? Teorie efektivních trhů předpokládá, že kurz na trhu odráží všechny známé informace a jakákoli změna kurzu souvisí s novými informacemi. Za těchto podmínek nemohou účastníci trhu, vydělat mimořádný, o riziko očištěný, výnos.

Podle konceptu behavioralních financí je mnoho finančních fenoménů a anomálií (např. nepředvídatelná ztráta důvěry na trhu, stádní chování, přílišná sebedůvěra), které nelze vysvětlit pomocí teorie efektivních trhů. Lze je však vysvětlit pomocí modelů, které předpokládají, že účastníci trhu nejsou plně racionální, např. z důvodu davové psychologie, vrozených instinktů či jiných vlivů, a že se na trhu setkávají více či méně racionální investoři s investory iracionálními. Proto také iracionalita může mít významný a dlouhotrvající vliv na ceny finančních instrumentů.

Vzhledem ke skutečnosti, že behaviorální finance používají při vysvětlení chování investora na trhu psychologii, dokáží lépe než tradiční teorie vystihnout motivaci drobného investora k investování. Rovněž je možno využít psychologické analýzy chování při vysvětlení způsobu sestavování investičního portfolia individuálním investorem či k popisu skutečnosti, proč retailový investor dosahuje takových výnosů, jakých dosahuje.

Teorie efektivních trhů

Teorie efektivních trhů (efficient market theory) tvrdí, že trh je efektivní a informace absorbuje téměř okamžitě. Selhávání investičních strategií je způsobeno skutečností, že kurz je vždy objektivní a přizpůsobuje se své vnitřní hodnotě. Na jeho pohyb má vliv pouze neočekávaná informace.

Tato teorie však není schopná vysvětlit reálné procesy ve finančním světě. Navzdory předpokladu, že kurz na trhu je vždy objektivní, dochází k pravidelně opakujícím se anomáliím.

Moderní teorie portfolia

Na stejných předpokladech jako teorie efektivních trhů stojí i teorie portfolia. Příslušné třídy aktiv přinášejí dlouhodobě takový výnos, který odpovídá podstoupenému riziku. Výnosy a rizika na sobě vzájemně závisí. Díky diverzifikaci příslušných tříd aktiv je možné riziko snížit, aniž by se současně snížil výnos. Nebo naopak při nezměněném riziku je možné diverzifikací zvýšit příslušný výnos. Klíčem k investičnímu úspěchu je optimální rozložení portfolia do různých finančních produktů s rozdílnými výnosově rizikovými profily. Diverzifikace ovlivňuje z 80 % celkový investiční úspěch. Diverzifikovat můžeme dle regionů, měn, trhů či výnosových cílů (konzervativní, agresivní, neutrální strategie).

Klíčová myšlenka teorie portfolia není cizí ani koncepci behaviorálních financí. Behaviorální finance ale nepředpokládají dokonalou racionalitu diverzifikujících investorů ani maximální efektivnost investičního portfolia.

Historický vývoj behaviorálních financí

Behaviorální finanční teorie začala vzkvétat, když se pokroky v psychologii dostaly do pozornosti ekonomů. První zmínky o behavirálních konceptech začaly být publikovány v 70. letech minulého století. V 80. letech minulého století začali akademici objevovat množství empirických důkazů, které nebyly v souladu s teorií efektivních trhů. Odchylky mezi teorií efektivních trhů a skutečným vývojem světových trhů se prohlubovaly. Zastánci tradiční finanční teorie považovali tato zjištění za anomálie. Prudký rozvoj teorie behaviorálních financí pokračoval na konci 20. století i na počátku tohoto století. Jedná se tedy o poměrně mladou disciplínu, nicméně přinášející velmi zajímavé poznatky.

Chování investorů

Je stále více informací a věci se mění stále rychleji. Pro spoustu, zejména drobných, investorů je proto čím dál obtížnější činit investiční rozhodnutí.

Behaviorální finance úzce kombinují individuální chování jedince a tržních jevů. Získané poznatky jsou využívány na poli psychologie a finanční teorie. Tato teorie se rovněž zabývá skutečným chováním investorů a jeho dopadem na trh. Teoreticky i empiricky dokazuje, že ceny jednotlivých cenných papírů se mohou i na delší dobu výrazně odchýlit od fundamentální hodnoty. Tudíž je možno vyhledáváním takovýchto cenových odchylek systematicky dosahovat lepších výnosů než trh. Nedostatek racionálního chování na trzích by měl investorům poskytnout množství ziskových příležitostí. Ve skutečnosti však velmi málo investorů, hledajících podhodnocené cenné papíry, využívá behaviorální principy k jejich nalezení. Bohužel stále tato oblast neposkytuje mnoho řešení, jak profitovat během iracionálních cenových pohybů.

Behaviorální finanční teorie nemůže poskytnout konkrétní radu, kdy trh dosáhne svého dna. Může však popsat. jak by toto dno přibližně mělo vypadat. Nicméně však stále nedává doporučení investorům, jak „porazit trh“. Místo toho nám říká, že psychologie způsobuje odchylky tržní ceny od fundamentálních hodnot na poměrně dlouhá období.

Finanční bubliny jsou důkazem, že trh nefunguje vždy perfektně. Růst a splasknutí bublin jsme zaznamenali několikrát v poslední dekádě. Iracionální přehánění na finančním trhu problémy neřeší, ale vrátí se vždy jinou cestou. Lidé, kteří jsou odpovědní za vznik bublin, jednoduše ignorují historické zkušenosti.

Heuristika

Zastánci behaviorálních financí argumentují, že několik psychologických fenoménů prostupuje celým finančním světem.

Dopouští se investoři chyb, protože spoléhají na tradiční pravidla a koncepty? Investoři používají tradiční koncepce a přístupy při zpracování dat a informací na trhu. Řídí se „osvědčenými“ a prověřenými přístupy a principy. Tento postup se nazývá heuristika. Pomocí této metody si investor z velkého množství nabízených řešení vybere pro sebe to „nejlepší možné“. Jinými slovy se jedná o „hrubé odhady“, prováděné na základě vlastní zkušenosti, případně intuitivní domněnky. Příkladem užití heuristického přístupu je: „Minulá výkonnost je nejlepším indikátorem budoucí výkonnosti, proto investujte do podílového fondu s nejlepší výkonností za posledních pět let“. Nicméně zkušenost nás naučila, že minulá výkonnost nezaručuje budoucí výkonnost. Ne vždy je tedy použití osvědčených přístupů tím nejlepším řešením.

Hodnocení informací

Behaviorální finance předpokládají, že vedle objektivního uvažování je vnímání rizika a výnosů investorů ovlivněno i subjektivním vnímáním různých skutečností.

Investoři jednoduše nejsou racionální stroje bez pocitů. A právě jejich chyby, jejich pocity, davové nálady, celá jejich psychologie, to vše má obrovský vliv na trh a činí jej neefektivním. Nové informace nejsou chladně přijaty, ale jsou různě interpretovány, a tato interpretace v žádném případě není racionální. Novějším zprávám je přikládán větší význam, než by si zasloužily. Ceny cenných papírů společností, které oznamují nadměrný růst, jsou hnány do astronomických výšek, zatímco ceny akcií společností, jejichž výsledky přinášejí zklamání, jsou tlačeny dolů. Z dlouhodobého hlediska mají hodnoty cenných papírů tendenci vracet se k normálu.

Ne každý účastník finančních trhů má všechny nezbytné informace. Informací, zejména použitelných, je málo. Navíc hodně uživatelů informací nemá schopnosti a intuici využít informace pro správné rozhodnutí. Pracuje se s rozdílnými interpretacemi stejných skutečností, stejně tak, jako investoři reagují rozdílně. Např.: „Americká nezaměstnanost je na historickém minimu, ale růst nových míst v nezemědělském sektoru byl nižší než očekávaný.“ a „Nižší růst nových pracovních míst v nezemědělském sektoru, než bylo očekáváno“, avšak americká nezaměstnanost je na nejnižší úrovni.“

Tyto dvě zprávy reflektují tu samou statistiku. Nicméně obě zprávy mohou být vyloženy jinak. První obsahuje negativní prvek, zatímco druhá pozitivní. Tento příklad je zajímavý z hlediska psychologického zkoumání zasílání a obdržení zpráv. Investoři očekávají makroekonomická čísla jako inflace, nezaměstnanost nebo HDP či očekávaný zisk. Očekávané výsledky jsou zakomponovány v interpretaci a reakci účastníků trhu.

Ovlivňují chyby a investorova rozhodnutí ceny utvářené na trhu? Behaviorální finance předpokládají, že heuristické předsudky a práce s informacemi způsobují, že se tržní ceny odchylují od fundamentálních hodnot. Ceny se tak stávají neefektivní. Efektivnost znamená, že se tržní cena každého cenného papíru shoduje s jeho fundamentální hodnotou.

Zastánci tradiční teorie souhlasí, že existují určité předsudky a akceptují určité porušení předpokladu racionálních rozhodnutí investorů. Nicméně argumentují, že se chyby na úrovni celého trhu navzájem vyřeší.

Přílišná sebedůvěra

Předsudky můžeme definovat jako systematické chyby v našem myšlenkovém procesu. Jedním z těchto předsudků je i přílišná sebedůvěra.

Přílišnou sebedůvěrou je neopodstatněná důvěra ve vlastní intuitivní logické uvažování, odhady a poznávací schopnosti. Psychologický výzkum ukázal, že si lidé myslí, že jsou chytřejší, než ve skutečnosti jsou. Lidé např. mohou dostat investiční tip od finančního poradce nebo si někde něco přečíst a poté jsou připravení na základě této informace jednat. Tedy učinit investiční rozhodnutí založené na uměle vnímané informační výhodě. Investoři s přílišným sebevědomím mají navíc příliš úzký odhad. Často podceňují možnost výrazných ztrát v krátkodobém horizontu. Přílišná sebedůvěra rovněž zvyšuje obchodní aktivitu. Jelikož způsobuje, že investoři si jsou příliš jistí svými názory a nevěnují dostatečnou pozornost názorům druhých. Rovněž vnímají svá investiční rozhodnutí méně riziková než ve skutečnosti jsou.

Iluze kontroly je druh přílišné důvěry. Lidé často věří, že mají kontrolu nad situací, kde jsou, ale reálně mají omezenou možnost něco ovlivnit. Toto je jasně patrné, zejména v případech, kdy se zdá, že hodnota investice začíná klesat. Prodávání při růstu příliš brzy a držení ztrátových pozic příliš dlouho. Zvláště druhá část obvykle přináší spoustu škody, neboť tak vzniká averze poznat špatný obchod a napravit ztráty. Často to souvisí s osobním předpokladem vývoje hodnoty měny nebo akcie.

Stádní chování

Dalším z předsudků je stádní chování. Když se trh pohybuje jedním či druhým směrem, investoři se zpravidla obávají, že ostatní mají lepší informace než oni. Mají pak tendence dělat to, co dělá zbytek davu. Mají sklon dávat přílišnou váhu nejrůznějším výsledkům vyvozeným z nedostatečného základu informací plynoucím často z jednoho zdroje. Na druhou stranu přesvědčení a domněnky investorů bývají v tomto případě až přehnaně neotřesitelné. Což má za následek, že jsou přesvědčeni o správnosti svých investičních rozhodnutí a chytají se často drobných bezvýznamných zpráv, potvrzujících jejich rozhodnutí. Zároveň však ignorují daleko významnější zprávy, které nejsou v souladu s jejich přesvědčením a rozhodnutím.

 

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP 3/2010 dne 12. února 2010.

<![CDATA[

]]>

Další články z časopisu FOND SHOP 3/2010:

• Téma: Krach státních dluhopisů?
  
• Fokus: Průmyslové kovy v minulém roce rostly
• Portrét fondu: ISČS Top Stocks